长江宏观·赵伟 | 通胀,被充分定价了吗?

报告摘要
热点分析:未来一段时间,通胀或影响政策的空间及节奏,进而影响资产定价
伴随CPI同比破“3”,大家对通胀走势、市场影响的理解,分歧明显加大。上周公布的9月CPI同比增长3%、超市场预期,为2014年以来首次达到3%,引发市场广泛讨论。有人认为,“剔除猪肉,都是通缩”,货币政策应该“降息”;也有人担忧,CPI通胀上升可能会导致货币政策难进一步宽松,甚至可能收紧。
本轮CPI通胀,主要缘于猪肉供给收缩等,对食品价格的推升;事实上,部分非食品价格,也在上涨。年初以来,CPI食品抬升超10个百分点,其中畜肉类和鲜果类价格显著上涨,主要受供给收缩影响。非食品总体回落,但教育服务、其他商品服务等涨幅超过去年同期,或部分缘于相关需求支撑、成本端压力等。
未来一段时间,供需缺口仍会推升猪价,导致CPI通胀易上难下;不排除“外溢效应”向非食品项扩散的可能,加大未来通胀形势的不确定性。生猪供需缺口短期或较难补上,猪价可能继续抬升,带动食品价格上涨。同时,在前期成本端压力持续累积下,部分生产和服务价格也可能受猪价“外溢效应”的影响。
通胀中枢的居高不下,以及通胀形势的高度不确定性,可能会阶段性对货币政策的空间及节奏产生影响,进而对资产定价产生影响。伴随猪价上涨及“外溢效应”影响的进一步显现,CPI通胀在3%以上可能要停留3个季度,未来1-2个季度或持续抬升;高点或在3.5%以上,且可能在3.5%左右停留约1个季度。
“类滞胀”的组合,在未来2个季度左右仍将延续,进而对资产价格表现产生一定压制。CPI通胀抬升、保持高位的同时,总量经济仍有回落压力,“类滞胀”的组合或仍将延续。短期来看,通胀对政策节奏、市场预期等的影响,导致债市仍有调整压力;股市低估值板块可能有个股补涨行情、但高估值板块受压制。
债市策略:短期票息策略为主,中期逻辑不变;转债建议优先关注待发新券短期调整压力下,纯债以票息策略为主;中期“资产荒”逻辑不变。短期来看,通胀或对市场预期和政策节奏的产生一定影响,债市调整可能还没有结束;但基本面支撑下,进一步调整的幅度或有限。中期来看,“资产荒”依然是市场核心驱动,宏观形势、“资产荒”下再配置压力显现等,仍对债市形成有力支撑。存量转债性价比整体偏低,优先关注待发新券。“类滞涨”环境下,股市估值或受阶段性压制,低估值板块表现或相对较好。结合转债市场价、溢价率来看,存量转债性价比整体偏低,建议优先关注待发新券,其次是低估值优质低价券。
风险提示:
1. 海内外经济、政策显著变化;
2.猪价上涨等推动通胀大幅上行。
报告正文
通胀,被充分定价了吗?
事件:10月15日,统计局公布9月物价数据,其中CPI同比3%,较上月提高0.2个百分点。
(数据来源:国家统计局)
点评:
伴随CPI同比破“3”,大家对通胀走势、市场影响的理解,分歧明显加大。上周,统计局公布的9月CPI同比增长3%、超市场预期,为2014年以来首次达到3%,引发市场广泛讨论。从债市表现来看,9月CPI公布后,国开活跃券利率一度下行,长端收益率当天基本走平,似乎有些“利空出尽”的意思;但实际上,大家对通胀走势、市场影响的理解,存在明显分歧。有人认为,“剔除猪肉,都是通缩”,货币政策应该“降息”;也有人担忧,CPI通胀上升可能会导致货币政策难进一步宽松,甚至收紧。
本轮CPI通胀,主要缘于猪肉供给收缩等,对食品价格的推升;事实上,部分非食品价格,也在上涨。年初以来,CPI同比从2月最低1.5%,抬升至9月的3%;其中,CPI食品同比从2月0.7%持续抬升至9月的11.2%,而CPI非食品同比从年初最高1.8%回落至9月的1%。食品分项中,畜肉类和鲜果类价格显著上涨,主要受猪肉、苹果等供给收缩的影响。非食品分项中,教育服务、邮递服务、其他商品服务等涨幅超过去年同期,或部分缘于相关需求支撑、成本端压力等。
未来一段时间,猪肉供需缺口或仍将继续推升猪价。非洲猪瘟影响下,生猪持续去产能,能繁母猪存栏同比降幅由去年底的12.7%,扩大至9月的39%;而能繁母猪存栏同比领先生猪出栏同比1年左右,或意味着即使扩大生产,短期也可能较难补上供需缺口。同时,我国猪肉主要以自产自销为主,猪肉年进口规模最高也只有162万吨、占国内猪肉产量比重不到4%;即使将全球贸易猪肉全部进口到国内,2018年规模最高也不足900万吨,与年均5500万吨左右的消费量相去甚远。国外经验显示,猪瘟彻底根除往往需要几年到数十年的时间;这个过程中,猪价走势出现持续数年的上涨态势。
伴随猪价上涨及“外溢效应”的显现,CPI通胀或易上难下;不排除“外溢效应”向非食品项扩散的可能,或进一步加大未来通胀形势的不确定性。伴随猪价持续、大幅上涨,相关替代产品,如牛肉、羊肉、鸡肉、蛋类和水产品等,均出现不同程度上涨,进一步加大CPI食品项上涨压力。同时,在前期土地租金、人力成本等成本端压力持续累积的背景下,部分生产和服务价格也可能受猪价“外溢效应”的影响。经验显示,CPI猪肉明显抬升的阶段,CPI非食品和服务同比也往往会有一定上行压力。
未来3个季度左右,CPI通胀或持续在3%以上、高点可能超过3.5%,而且面临较大不确定性。伴随猪价上涨及“外溢效应”影响的进一步显现,CPI通胀或继续抬升。中性情景下,CPI通胀在3%以上可能要停留3个季度,未来1-2个季度或持续抬升;高点或在3.5%以上,且可能在3.5%左右停留约1个季度。CPI通胀在比较高的水平停留较长时间,叠加猪价上涨的“外溢效应”,进一步加大通胀形势的不确定性。例如,猪价上涨周期,春节期间CPI同比多较上月明显上涨。当然,今年猪价的快速、大幅上涨,或导致基数因素对猪价同比形成拖累,有利于明年1季度后CPI通胀压力的回落。
通胀中枢的居高不下,以及通胀形势的高度不确定性,可能会阶段性对货币政策的空间及节奏产生影响,进而对资产定价产生影响。经验显示,尽管CPI通胀成因不尽相同,但均对货币政策产生一定影响。2011年之前,通胀主要由需求驱动,CPI上行至3%左右时,央行多会收紧货币。2012年之后,通胀受供给因素影响增强、周期特征弱化,但依然对货币政策节奏产生影响,例如,2013年初CPI突破3%前后,央行将“防通胀”作为重要任务之一,暂停降准降息。从近期表态来看,通胀是当前央行较为关注的指标,或对未来一段时间政策空间、节奏等产生一定影响。中期来看,偏弱的需求决定政策大方向不变;实际利率的抬升,使得降低融资成本的必要性上升。
“类滞胀”的组合,在未来2个季度左右仍将延续,进而对资产价格表现产生一定压制。CPI通胀抬升、保持高位的同时,总量经济仍有回落压力,“类滞胀”的组合或仍将延续。回溯历史,“类滞胀”阶段,债市表现会受到阶段性压制,随后回归基本面;股市整体估值阶段性承压,但中低估值板块表现相对好于高估值。就当前情况而言,债市短期或仍有调整压力,股市低估值板块可能有个股补涨行情、但高估值板块受压制。
综合来看,债市短期或仍有调整压力,中期“资产荒”逻辑不变。短期来看,通胀或对市场预期、政策空间和节奏产生一定影响,债市调整可能还没有结束;但基本面支撑下,进一步调整的幅度或有限。中期来看,经济“出清”过程并非一蹴而就,决定了本轮“资产荒”可能持续较长时间;宏观形势、“资产荒”下再配置压力显现、外资流入等,仍对债市形成有力支撑(详情参见《三论“资产荒”:成因、影响,及未来推演》)。
经过研究,我们发现:
1)本轮CPI通胀,主要缘于猪肉供给收缩等,对食品价格的推升;事实上,部分非食品价格,也在上涨。年初以来,CPI食品抬升超10个百分点,其中畜肉类和鲜果类价格显著上涨,主要受供给收缩影响。非食品总体回落,但教育服务、其他商品服务等涨幅超过去年同期,或部分缘于相关需求支撑、成本端压力等。
2)未来一段时间,供需缺口仍会推升猪价,导致CPI通胀易上难下;不排除“外溢效应”向非食品项扩散的可能,加大未来通胀形势的不确定性。生猪供需缺口短期或较难补上,猪价可能继续抬升,带动食品价格上涨。同时,在前期成本端压力持续累积下,部分生产和服务价格也可能受猪价“外溢效应”的影响。
3)通胀中枢的居高不下,以及通胀形势的高度不确定性,可能会阶段性对货币政策的空间及节奏产生影响,进而对资产定价产生影响。伴随猪价上涨及“外溢效应”影响的进一步显现,CPI通胀在3%以上可能要停留3个季度,未来1-2个季度或持续抬升;高点或在3.5%以上,且可能在3.5%左右停留约1个季度。
4)“类滞胀”的组合,在未来2个季度左右仍将延续,进而对资产价格表现产生一定压制。CPI通胀抬升、保持高位的同时,总量经济仍有回落压力,“类滞胀”的组合或仍将延续。短期来看,通胀对政策节奏、市场预期等的影响,导致债市仍有调整压力;股市低估值板块可能有个股补涨行情、但高估值板块受压制。
【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2019年10月21日发布的研究报告《通胀,被充分定价了吗?》】
研究报告信息
证券研究报告:通胀,被充分定价了吗?
对外发布时间:2019年10月21日
报告发布机构:长江证券研究所
参与人员信息:
赵伟 SAC编号:S0490516050002 邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn
杨飞 SAC编号:S0490519080012 邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn
代小笛邮箱:daixd@cjsc.com.cn

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团队介绍
赵 伟 首席宏观固收分析师
SAC编号:S0490516050002
邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn
徐 骥 宏观研究员
SAC编号:S0490518070010
邮箱:xuji@cjsc.com.cn
杨 飞 固收研究员
SAC编号:S0490519080012
邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn
张蓉蓉宏观研究员
邮箱:zhangrr@cjsc.com.cn
代小笛 固收研究员
邮箱:daixd@cjsc.com.cn
段玉柱 宏观研究员
邮箱:duanyz@cjsc.com.cn
评级说明及声明
评级说明
行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。
重要声明
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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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