金融衍生工具(《中国金融》|世界500强企业衍生工具使用)

金融衍生工具

作者|李正强 孟祥怡 王曦「作者单位:李正强系对外经济贸易大学国际经济贸易学院研究员、大连商品交易所原党委书记、理事长;北京大商所期货与期权研究中心」
文章|《中国金融》2021年第9期

在全球经济不确定性增强、我国全面深化改革和高水平对外开放背景下,国内产业企业面临更加复杂的市场环境,风险管理需求不断提升,这使得企业使用衍生工具进行风险管理的意愿更加强烈。根据相关研究数据,2020年全球经济政策不确定指数为300,而2007年该值仅为91。2017年中国使用衍生工具的上市公司为285家,占全部上市公司的8.47%,而2007年该比例仅为2.81%。这表明我国上市公司已开始利用衍生工具来对冲日益加剧的市场风险。但同时也要看到,作为我国规模化、正规化程度较高的上市公司群体,其使用衍生工具占比不足10%,远远低于发达国家企业70%的水平。

世界500强企业是全球规模最大、发展程度最高的企业代表。在规避风险方面,世界500强企业有足够的水平与能力来利用衍生工具对冲风险,但由于各国国内衍生工具使用政策与市场发展程度的不同,部分世界500强企业仍未使用衍生工具对冲风险,这在一定程度上导致了企业间经营效果的不同。

传统观点认为,利用衍生工具对冲风险主要是通过降低企业资金成本及企业税收来提高企业盈利情况,增加企业价值。其中,在降低融资成本方面,认为对冲可以降低企业现金流的波动,降低违约概率与财务困境成本,从而降低企业融资成本。在降低税收效应方面,认为由于税收的凸性会使企业在收入波动较大时付出更大代价,而对冲则可以降低企业收入的波动,减少企业税收支出。

世界500强企业在日常经营中大多使用衍生工具
2017年,在各国上市的414家500强企业中,使用衍生工具的企业达到381家,占比为92.03%。相较于2007年的358家,十年间增长6.42%,这说明越来越多的世界500强企业使用衍生工具对冲风险。

发达国家企业使用衍生工具更为普遍,中国企业使用程度快速上升

2017年发达国家使用衍生工具企业占入围企业比例为94.81%。其中,发达国家EX使用衍生工具的企业数量占比为96.27%;韩国、日本两国为96.77%;美国为91.96%。2007年,发达国家使用衍生工具企业比例为95.13%,十年间数值保持稳定。总体看,发达国家利用衍生工具较为成熟,表现在参与时间久、企业应用普及率高、使用衍生工具企业数量及占比常年保持稳定。

十年间,中国利用衍生工具的500强企业数量快速上升,从2007年的50家,增加到2017年的73家,增幅为46%。同期,利用衍生工具企业占入围企业的比重由2007年的58.14%增长到2017年的84.88%,增幅显著。

发达国家与新兴市场国家使用衍生工具的比例差异主要体现了两者衍生工具市场发展程度的差异。以中美两国为例,美国的市场经济已经发展300多年,衍生工具市场也经历了170多年的发展,而我国市场经济和衍生工具市场的发展时间不足半个世纪,这直接影响企业对衍生工具市场的认识和熟悉程度,进而影响其整体利用比例;从市场建设的初期环境来看,美国衍生工具市场产生于自由市场经济,市场主体自发推动,企业对衍生工具的利用具有自发性,而我国期货市场是在改革开放目标下由政府推动建立的,企业对衍生工具市场的利用仍需要引导和培育;从期货交易所的合约选择上看,在美国上市的品种是对商品进行自由选择的结果,如大豆、小麦、铜甚至包括部分已退市品种,这些商品在成为场内衍生工具之前大多具有较为活跃的远期和场外市场,而我国的商品选择经历了由“双轨制”下计划价格外商品到后期根据市场规模、品种特性等进行品种筛选的过程,这导致两国产业客户对于衍生工具品种熟悉程度不同,进而导致产业客户市场参与比例的差异;从市场基础设施来看,美国衍生工具市场品种和工具相对更为丰富,交易所集团化和国际化时间较早,能够为本国企业特别是业务遍及全球的500强企业提供更为专业和精细化的服务。由此可见,发达国家500强企业利用衍生工具的比例较高与其衍生工具市场发展水平直接相关,尽管新兴市场国家衍生工具市场近年来发展迅速并且形成了自己的市场特色,但整体仍有差距。

工业与材料类企业使用衍生工具程度上升明显,金融企业使用最多

2017年使用衍生工具500强企业数量最多的行业前五名分别为金融(83家)、工业(55家)、可选消费(51家)、日常消费(37家)、能源(35家),占当年该行业入选企业比重为96.51%、91.67%、91.07%、92.5%与89.7%。

工业与材料类企业使用衍生工具企业数量上升明显。2007年和2017年,工业使用衍生工具的企业数量分别为48家、55家,占该行业入围企业的80%、91.67%,十年间上升11.67个百分点;材料业使用衍生工具企业数量分别为18家、22家,占该行业入围企业的78.26%、95.65%,十年间上升17.39个百分点。

金融业使用衍生工具企业数量最多。2017年,该类企业数量为83家,占行业入围企业的96.51%,无论是绝对数量还是占比,金融业在11个行业中都是排名第一。

从表面来看,衍生工具品种结构以及不同行业企业数量差异是造成各行业利用衍生工具企业数量不一致的直接原因。目前,各国上市的衍生工具主要以金融衍生工具和大宗商品衍生工具为主,涉及上述两个领域的企业可以在已有品种中选择对应的衍生工具品种进行交易,实现风险管理的目的,而其他暂未有对应衍生工具上市的企业就难以利用衍生工具进行风险管理。

从更深层的原因来看,利用衍生工具企业的产业链地位与国际化水平是造成各行业利用衍生工具数量差异的根本原因。例如,工业处于产业链中游,日常生产面临原料和产品价格波动的双重风险,风险管理需求较为迫切。可选消费行业包括汽车、耐用消费品和服装等企业,该类企业产品销往全球,经营易受各国汇率、利率影响,需要利用衍生工具进行风险管理。

使用与未使用衍生工具企业在经营指标上的差异

在按国家、按行业对世界500强企业使用衍生工具情况进行分析的基础上,本部分继续挖掘使用、未使用衍生工具企业在经营指标上的差异。发现使用衍生工具企业的营收规模更高,该类企业总营业收入均值约为547.74亿美元,高于未使用企业的400.97亿美元。

经营效率方面,使用衍生工具企业的应收账款周转率更高(22.45),企业平均收账周期更短,资产流动性更快,但在存货周转率上,两者差别不大,说明不论是否使用衍生工具对冲,企业的生产节奏基本未变。

偿债能力方面,使用衍生工具企业的流动比率与速动比率均值分别为1.57与1.23,高于未使用衍生工具企业,说明使用衍生工具企业短期流动资产(速动资产)占流动负债比例更高,企业短期偿债能力更强。

企业利润方面,使用衍生工具企业净资产收益率与总资产净利率分别为17.27%与3.83%,都小于未使用企业。通过上述分析发现,传统行业(工业、消费类、金融)企业更倾向于利用衍生工具对冲经营风险,而电信服务、信息技术类这类新兴行业企业使用衍生工具不足,但是后者利润率更高,这导致未使用衍生工具企业净资产收益率等收益类指标更高。

使用衍生工具提升了世界500强企业的股票收益与企业价值
使用衍生工具有助于提升企业股票收益

在美国上市的207家世界500强企业中,在控制行业、国别条件下,使用衍生工具企业的股票累计收益率在未使用企业的上方,前者月均收益率高出后者约千分之三。特别是在2008~2009年次贷危机发生时,使用衍生工具样本企业股票跌幅显著小于未使用衍生工具企业,同时,也小于整体股票市场。

排除美国市场收益、市值因素与估值因素影响后,使用衍生工具企业仍有一定的超额收益,但是当考虑到美股盈利因素与投资因素后,使用衍生工具企业的超额收益为零,且此时投资因素与盈利因素都有正向暴露,说明衍生工具对企业的影响可以从企业盈利与投资情况来解释。衍生工具可以降低世界500强企业现金流波动与融资成本,导致企业税收、债务成本降低,提升企业整体盈利水平,股票出现溢价。此外,稳定的现金流会让企业更加专注于自身发展,制定出更为长远的发展计划,企业投资更为稳健、股票收益更好。

使用衍生工具有助于提升企业价值

托宾Q值(企业价值)是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾于1969年提出的,它的经济含义是企业市值(市值+净负债市值)与资产重置成本间的比较关系,是反映实体经济和虚拟经济关系的重要指标。

由于公用事业、能源、材料、可选消费、工业、日常消费类世界500强企业在日常经营过程中普遍使用金属、石油、粮食等的衍生工具进行风险对冲,因此重点观察该类企业在企业价值上的差别。研究发现,考虑企业规模、所属国家(行业)、盈利负债情况后,使用衍生工具企业的企业价值在数值上高出未使用企业0.3,该结果在统计学意义下显著。这说明控制企业的各方面差异后,使用衍生工具的企业价值更高。这进一步说明,在世界500强企业样本中,衍生工具提升企业价值的结论仍然成立。

总结与建议
第一,挖掘世界500强企业利用衍生工具的具体模式,归纳成熟经验。使用衍生工具的过程与结果一样重要。本文主要从结果角度分析了世界500强企业使用衍生工具的积极效果,涉及企业使用衍生工具的具体模式较少。“授之以鱼不如授之以渔”,相关研究机构需进一步挖掘世界500强企业在各个时期使用衍生工具的具体模式,归纳总结几种常用方法以及阶段性经验,提出衍生工具使用的方法论,并在此基础上结合我国具体情况,帮助国内企业确定符合自身特点的衍生工具使用模式,提高企业经营稳定性及综合竞争能力。

第二,进一步完善我国衍生工具市场体系建设,为国内企业稳健经营提供更加完备的工具和手段。健康成熟的衍生品市场是企业风险管理的基石。国外衍生工具市场已深入企业生产经营的血脉,与其自身的发展和完善密切相关。我国衍生品市场经过三十年的发展,品种体系和制度建设逐渐成熟,已经具备了服务实体经济的基础,但在品种数量、工具种类和对外开放等方面,仍有较大的发展空间。应借鉴国外成熟衍生工具市场的发展经验,结合我国自身特色,探索我国衍生工具市场的发展路径,努力建设衍生工具齐备、产品种类丰富、运行安全高效、功能发挥充分的高质量衍生工具市场,进一步提高服务实体经济的能力和水平。

第三,鼓励和引导价值投资,支持稳健经营的企业做大做强。企业利用衍生工具可以实现稳健经营,有利于提升其股票价值。应鼓励和引导市场主体选择经营稳健的产业企业,实现价值投资,以进一步反哺稳定经营的企业。同时,促进上市公司努力提升经营稳定性,提升企业内在价值,形成良性循环。在国内新三板改革、注册制分步实施等政策措施逐步推进下,证券市场更加健康透明,更有利于价值投资,也更有利于促进产业企业稳步经营,实现长远发展。■

(本文获清华大学五道口金融学院金融学研究基金项目“大宗商品国际贸易定价机制研究”资助)

(责任编辑 刘宏振)

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